央广网北京6月19日消息 由中国社会科学院研究生院MBA教育中心主办的“第十六届中国MBA发展论坛暨资本市场创新——中国新三板创新层高峰论坛”于6月18-19日在北京举行。会议以“资本市场创新”为主题，探讨未来MBA教育的创新发展模式的同时，探究资本市场如何成为经济发展的驱动力量。

　　中国新三板研究中心首席经济学家刘平安在论坛上发表演讲

　　以下为刘平安演讲全文：

　　各位下午好，今天我演讲的题目是关于新三板。新三板应该说是中国资本市场的这五年以来最大的一个制度创新。我今天主要讲三个问题，第一个就是看看它的现状。第二个讲一下目前存在的问题。第三个讲一讲未来得一个发展趋势和发展方向。

　　对于新三板的现状我们可以用一句话来概括，那就是它是一个高成长性的资本市场。对目前存在的问题，我们也可以用一句话来概括，它是一个流动性不足的资本市场，对于未来得发展方向我们可以用一句话，那就是它可能会成为中国资本市场体系里面，一个真正市场化的资本市场。而且我们来具体看一看第一个挂牌加速的增长，新三板从2012年9月发展以来，2014年1542家，截止到今年的5月份已经大家了7439家，大家看到这样一个增长速度和这样的趋势。第二个我们从它的市值来看2013年只有553个亿，2多4年增长了4591亿、2015年超过了3万个亿，我预计今年年底总的市值应该说超过5万个疑，目前创业板的市值还不到万亿，也就是说今年年底有可能超过创业板的总的市值。

　　另外从股票发行的情况来看，这是大家最为关注的一个指标，也就是说企业到底从这市场里面拿到了多少钱？从现在的表现来看，2013年只有10个亿，2014年130个亿，2015年已经了1213个亿，这仅仅是股票发行来看，如果从发行中小证券的包括发行优先股，以及银行的股权质押贷款，总得加起来已经超过了2千个亿。从今年前5个月表现来看，差不多将近570个亿。另外从股票交易的增长态势来看，2013年只有8个亿多一点，2014年130个亿，2015年是1910个亿，今年前六个月是750个亿。

　　这是从市盈率股市变动来看，在去年达到新三板的历史最高水平，当然由于整个资本市场二级市场的影响，现在整个市场处于一个逐渐回归的态势。截止到5月份是26位。从以上一些指标我们可以得出一个结论，新三板在中国的多层次资本市场体系里面，应该说是一个高速增长的这么一个资本市场。现在我们来看一看存在的问题，我自己对这个存在的问题做了两个概括，一个是增长的速度规模与质量的矛盾，速度上来了、规模上来了但是质量没有得到一个有效的提高。而质量没有得到有效提高的问题在哪里呢？市场制度的安排存在缺陷，最终导致新三板的一个表现就是流动性不好。

　　从本身发展速度和市场规模来看，按照前面我们开始讲的挂牌家数增长，我预计今年超过1万家没有问题，后年年底超过2万家，发展速度快市场规模越来越大。但是我们来看一看它的质量到底存在哪些问题。第一个挂牌公司的规模比较小，风险比较高。这是2013年、2014年、2015年的平均盈收。2013恩年是1.18个亿，2014年1.37个亿，2015年1.64个亿。看看净利润来看2013年700万、2014年900万，2015年达到了1.3个亿。这规模小意味着风险比较大。

　　第二为最为要命公司治理结构没有得到有效的解决。这张图是股东人数的分布情况。大家要知道股东人数的分布和股权集中度这两个指标是公司治理机构的最深层次的表现。从目前来看，股东人数是两个人的有397家，我们就来一个统计分析，397家公司里面差不多80%都是夫妻开店占到了7.74%，股东是三个人到十个人是有占了33.94%。十个人到五十个人40%，五个人到一百个是8.83%，一百道两百5.34%，一百个以上就是4%，也就是说五十个以内应该说占到了80%左右。另外从股权集中度是反应公司治理结构的合理指标，前十位股权占到了90%以上的公司占到了82%，我们对中小企业要发展面临一个特别大的瓶颈，一个公司治理结构的完善问题，一个是管理的规范性问题。这两个问题直接关系到企业能不能够融到资金，从公司治理结构这样一个指标来看，就为什么我们企业挂上去以后拿不到钱，从企业本身来看是一个大问题，我们给企业投钱，要求企业证明两样东西，第一个就是投资人看的明白东西。第二个企业应该向投资人证明你这企业不是一个短命的公司，而是一个具有长期持续健康发展的公司。要做到这两个方面，前提是什么呢？必须要规范。规范靠什么？规范靠制度、靠机制。而制度、机制，我们说从两个纬度来讲，一个是日常的经营管理制度，一个是涉及到公司顶层制度公司的治理结构，所以这问题不解决，我们的民营企业上不了台阶，我们挂牌公司融资问题，从微观的角度来讲也是一个面临着最大的瓶颈。

　　第三个问题挂牌公司的行业结构分布，从目前基本上涵盖了所有的行业，将近8千多家公司里面覆盖了所有的行业。而制造业根据去年的统计数据差不多占到53%将近54%，信息传输软件和服务业占了20%左右。两项+起来占了百分之七十多，从制造业这样一个角度来看，应该说占了半壁江山，从本身新三板的市场定位来看，是专门服务于那些具有创新能力的这样一些企业。从目前我这样一个目标，应该没有达到。

　　第四个问题融资是大家最为关心的问题，新三板融资难没有得到有效的解决，我统计2013年、2014年、2015年，以及今年前五个月，每一家平均281万、2014年827万、2015年2365万，这2015年的统计数据打一个折扣，那就是2015年挂牌公司的差不多占到融资额的三分之一，全部被PE机构融进去，这样一算1600万左右，应该说融资难的问题始终没有得到解决，在挂牌公司里面只有20%的企业能够得到资金。

　　第五个问题就是交易不活跃，特别是在去年的第三季度、第四季度基本上10%以内。从目前这样一些表现来看这问题出现在什么地方？任何市场行为都是制度安排决定的，我们现在看一下新三板制度安排存在那些问题：

　　制度不完善第一个表现市场准入一刀切，目前新三板五大标准，三不原则，所谓五大标准你成立时间晚两年，然后依法设立挂牌的报告期，要有两年这样的时间。另外所谓的业务明确、公司治理结构要完善、主办券商要承办等等，对挂牌公司不设财务标准，不限于高新企业，以及对整个挂牌公司这样一个标准特别低。在我自己看来，就目前的分成来看，这个标准一刀切的问题是比较严重，应该结合目前市场的分成设置不同的准入标准，这是制度完善的第一个问题。

　　制度不完善第二个表现投资者适当性管理制度不适当。目前对个人投资者500万的门槛高了，没有多少人投资进去，降低到什么程度比较合适？我认为可能降到一百万是一个合适的指标。因为新三板是低下发行的市场。根据私募资金要求的是一百万，新三板的市场其实和私募股权资本市场是没有什么区别，是一个定向发展的市场，所以一百万是一个比较合适的门槛。另外大力培育机构投资者，目前机构投资者的比重在新三板只占了10%左右，现在机构投资新三板应该是一个以机构投资者为主的这么一个市场。应该大力培养养老基金、保险基金、公募基金和私募股权投资基金进入到新三板。

　　制度不完善的第三个表现，非此即彼的交易制度，目前新三板的交易制度有两种，一个是协议转让，一个是做市交易。全球的国际经验来看，应该是向混合型交易制度演变。第二个是垄断性的做市商制度，目前和交易所表现情况来看做市交易性不足虽然导致1500个企业做市，但是只有500家左右真正有交易。所以做市商交易制度应该向竞争幸得做市商交易制度演变。目前证监会已经吹了这风。根据坊间流传的标准是管理的资金规模要超过20个亿，基金管理公司的注册资本超过一个亿，这个标准我算了算可能参与做市，也只有差不多二三十家。这样一个制度的安排还是有问题，因此这市场的活跃度始终不会好起来。另外一个目前的协议转让做市商交易，我们还有一个既定的安排没有推出来，那就是集合竞价交易制度，我们希望明年推不出来是不是后年能够推出来。

　　制度不完善第四各市场各板块之间不能流动，我们认为短板在市场分成制度，应该作为一个基础性的安排，应该推出短板制度。另外一个市场化的制度有进必须有退，但是我们新三板还没有一个完善的退市制度，它不是一个真正市场化的资本市场。

　　制度不完善第五分成制度在今年5月份刚推出来不久，从目前分成制度存在三个问题，第一个层级不够丰富，目前我们安排了两层。规模不一样，规模不一样，行业多种多样，要想真正提高风险投资人的识别能力，这种层级是不够，应该再细化。从纳斯达克这样一个分成经验来看，它分了三层。市场化的指标不够，你比如说我们分层第一套标准强调净利润的规模，强调净资产的收益率。另外就是我们征求意见稿的时候还有两百人股东的限制，像这些指标都不利于创新企业进入市场这样一个指标。我们说市场化的指标强调普通部、流动部的股东人数以及市值等等市场化的评价标准。关键是配套制度跟不上，市场分成出来以后，你比如说第三套标准，要求我们有6家以上的做市商，目前新三板有80多加权都是券商，而80多家做市的积极性还不够。所以我们说不管是做市商的数量还是做市商的质量都有待改善。

　　制度不完善第六金融工具有低进一步丰富。丰富朝着三个方向发展，第一个发展公司债，第二个推出结构化金融工具，比如说盈收帐款的融资，存货的融资、资产证券化，结构化的工具应该尽快推出来，另外就是推出可转换债券。因为新三板的挂牌公司规模小、风险高怎么样让投资人真正参与到这市场中来，金融工具的安排是非常重要的。

　　未来的方向从目前整个资本市场的改革来看，未来新三板发展方向是以市场化、民营化和国际化为主要的发展方向。从现在的制度安排来看，目前从2012年9月20号股转系统整理以来，第一个阶段2015年市场化初步形成阶段，不管是证券的发行、交易和监管，这个阶段基本上已经奠定了一个基础。第二个阶段以2016、2017年、2018年作为第二个发展阶段，市场化制度的完善阶段，以2016年的5月份市场分层制度作为突破口，后面马上退出以PE做市商这样一个试点，推出短板制度，推出集合制度，降低投资人的门槛，以及尽快推出一个比较市场化的退市制度。我们用三年左右的时间完成这样一个过渡，我认为2019年，最迟2020年开始，新三板是市场化资本市场的阶段。

　　为什么我们得出这样的结论？我们根据一个叫做破坏式创新理论的理论体系来看一看，中国多层次资本市场体系走到今天到底应该朝哪个方向去发展？这个理论基本着眼点是，它把市场创新分为三类，一个叫维持性创新，一个叫低端破坏式创新，一个叫新市场破坏创新。这个维持性创新，向现有的市场提供更好的产品。你比如说现在华为的创新，它和苹果去竞争和三星去竞争。就是向现有的市场退出更好的创新，这个叫维持创新。第二个低断电破坏式创新，是以低成本的商业模式来吸引过分满足的顾客。你比如说小米的手机，一两千块钱但是它基本上达到了我们日常要用的功能其余多余的功能不需要。另外一个新市场破坏创新，那就是新的市场、新的产品、新的技术。目前我们比如说智能手机这行业和领域的话，有没有可能出来一款手机只要按一键或者很简单的操作，来办法一般的农村市场，我们可能把它叫做智能手机市场这样一个破坏式创新。集合这样一个理论，我们来看一看目前中国多层次体系，上交所深交所市场的占有，新三板比喻成新进入者，交易市场创新它是一种维持性创新，而新三板的创新是一种破坏式的创新。

　　为什么我们认为交易所市场创新是一种维持式的创新呢？主要是基于两个原因，第一个市场主体的非市场化特征。第二个制度改革的路径依赖这样一种性质。交易市场主体有三个，一个是券商，一个是上市公司另外一个是监管机构。从这三个市场主体来看，比如说我们注册制改革来看，为什么一拖再拖，一再拖不出来，中国资本市场建设从上个世纪90年代到现在二三十过去为什么还不是一个市场化市场，原因就在于这样一种维持性创新，注册制改革监管机构愿不愿意推，不愿意推，上市公司不愿意推，推了以后股票就下来了。券商推注册制改革他们要进行市场化的方式来赚钱，他们还不习惯。这样一种特征之下，交易所、上交所、深交所进行了创新，比如说市场创新这一系列的2004年中小板、2009年创业板，从制度创新的角度来讲，2001年审批转变，2005年股权分制改革，这些都叫做交易所维持性创新。

　　为什么这么讲？第一个基于制度的路径依赖，第二个中国惯有的方式，摸着石头过河。第三个就是既得利益集团不欢迎改革。真正要想达到市场化指标或者一种程度，没有五年左右的时间是出不来的。所以颠覆式创新不可能，渐进式改革是常态，基于中国经济改革所需要的市场紧迫性，交易市场并不代表中国市场的未来。

　　为什么说新三板是一种破坏式创新，从它的价值主张来看，它应该是创新、创业型企业的一个整体金融解决方案的服务商。不管是股票工具还是债权工具应该说都制定出了适合创新创业型企业产品的特性，从市场定位来看非常明确，专门为那些具有创新能力的中小微企业提供服务。因此我们说它是一种典型的低端破坏式创新是新市场破坏式的创新。但是现在的问题叫做全要素不匹配，包括券商、证券发行制度，以及投资人的门槛，做市商交易等等制度安排，不是完全的市场化这样一种方向。因此我们说未来的改革在第一阶段的基础上，从今年开始差不多用三年左右的时间，来完成这样一个资本市场的一场革命。

　　未来的新三板我们到底应该怎么看？当市场条件不好的时候，我们如何来看待新三板，我自己的理解是，应该从这么几个方面，第一个从十一五规划开始，国家就在搞，国家创新战略，大家知道创新靠什么创新？靠科技。科技要想产业化，真正推向市场一定要靠金融市场，要靠资本市场，科技和金融是创新这辆马车两个轮子缺一不可，这大家一定要有清晰的认识。目前要想对创新支撑的市场体系商业银行不可以，交易所不具备这样的内在动因和制度安排，唯有新三板能够担当起这样的责任。

　　第二个大家都知道目前由于互联网信息技术掀起了第四次工业革命的这种浪潮，而这种浪潮改变了所有行业的商业本质，经济结构要转型，落在谁的肩上？落在企业的肩上。企业创新靠两个方面，一个要有自主的知识产权，要有科技的含量。另外就是商业模式的创新，这两者创新靠谁来为它提供资本？靠两个市场，一个是VC、PE的市场，另外一个市场我们说公开转让的资本市场。公开转让资本市场里面交易所市场并不能够为VC、PE很好的推出通道，所以这个责任也落在新三板。

　　从以上几个观点来看，我个人的看法是新三板代表了中国资本市场未来的发展方向。代表了中国创新经济未来得发展方向。从目前的发展速度和规模来看，今年年底超过5万亿的市值没有什么问题，再用三年左右的时间，估计新三板的市值差不多应该说达到或者超过20万个亿，五年的时间可能会成为中国最大的一个资本市场。我们可以想像如果再过10年呢？全球最大的资本市场还是有可能是纽交所，还有可能是纳斯达克，如果是制度安排到位，全球为高新企业提供创新资本支持的一定是中国的新三板。谢谢大家。