中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求
央广网北京6月18日消息 今日，第十六届中国MBA发展论坛暨“资本市场创新”论坛在中国社会科学院举行，本次论坛为期两天，中国MBA发展论坛是目前全国规模最大、影响力最广的MBA群体活动,是全国数十万MBA翘首企盼的年度盛会。此次论坛汇聚了全国MBA教育、经济等领域最具有影响力的著名学者、知名企业家以及商学院代表，以“资本市场创新”为主题，以商学院间交流合作为基础，在探讨未来MBA教育的创新发展模式的同时，共同探究资本市场如何成为经济发展的驱动力量。
中国社会科学院研究生院院长黄晓勇，全国工商管理专业学位研究生教育指导委员会副主任委员、人民大学副校长伊志宏，中国MBA发展论坛委员会主任朱雷在开幕式上致辞。随后，中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求围绕“股市危机：逻辑结构、多因素分析与政策建议”做主题演讲。
他表示，创新是系统性工程，是永无止境的过程，创新发展是中国经济步入新常态之后做出的战略抉择。作为现代市场经济重要组成部分，资源配置高校场所，沪深股市如何在创新发展当中起到引领作用，对于创新者有影响，投资者有影响，对资本市场自我完善也有影响，资本市场需要创新型思维更需要有开拓性的举措。
MBA教育是我们国家学位教育里面非常有影响力的，也是历史最悠久的，也是培养人才最多的一种重要学位。我们要认真总结中国MBA的教育，对中国金融硕士教育有重要意义。中国资本市场在中国来说从现在看来还不是创新的问题，我们创新过渡了，搞出了很多事情。我们也不能把出现这些问题跟创新联系在一起，的确有一些创新没有考虑到基本情况，理解资本市场的功能究竟是什么？同时也要理解资本市场的规则还有资本市场重心在哪里？以及资本市场改革的方向，这些实际上需要系统的思考。
我国长期以来对资本市场的理解是有重大的误区的。这个误区导致了我们一系列的规则的偏差，也导致了我们急于求成的心态，也赋予了资本市场太多它难以承载的功能。资本市场实际上有时候有很大的作用，但是你想试图让它解决中国经济社会发展中碰到一系列的困难，想通过它解决也是不现实。这一切源自于我们在理论层面上对资本市场缺乏深刻的理解。一般说来从书本上很难找到这种理解，我们需要向实践学习，我们需要对既往实践做出一种透彻的剖析。这里需要大事件，对中国这样一个大国来说，像发展资本市场如果没有大事件它是承受不了的，它也发展不起来。因为资本市场在整个金融结构设计中它是非常复杂的，我们说金融有脱媒的过程，金融的脱媒实际上金融结构的变革，都是金融功能的升级，资本市场显然是一种脱媒现象，对传统金融融资模式的脱媒，所以因为它的存在所以使得金融开始迈向现代化，使得金融开始有一种风险定价的能力。如果一个国家对风险失去定价能力，这个国家出现大问题也是落后的。风险定价来自于哪里？来自于资本市场，因为把市场证券化了，所以它脱媒了，主要脱融资的媒这是巨大的进步。金融现在还在脱媒，金融的脱媒现象是金融进步的标志。现在脱什么媒？脱支付的媒，也就是互联网金融，对传统金融脱媒没有脱干净，还要进一步的脱媒，让金融跨越时空和物理形态的限制这是金融发展方向，这个来源于信息技术的进步包括互联网的发展。我们需要非常系统的思考金融的结构转变以及金融发展方向这个非常重要。我们更多的人是从实用主义的态度去理解它，我不能说从实用主义角度理解金融变革有什么错，但是它把握不清楚，它想试图为我所用，它主观形态意识非常强，中国发展资本市场主观形态太强，尊重客观规律太少了，这出现了问题。
这出现了我们2015年6月份以来中国自从两个交易所建立以后第一次我们有真正意义上的危机，我们以前都不称之为危机，指数波动比2015年6月份波动还要大，那不是危机，我们这一次叫股市危机了，这是一个大事件。对中国大国来说经济非常复杂，它需要经历很多大事件它才可以理性的思考。当然大事件也要一些条件去分析它。虽然出了大事件，虽然可以借鉴也可以剖析其中的原因，但是人们如果漠视这种大事件，想一带而过不研究它，那是白付成本，成本对社会进步、经济发展、对外开放也好都有大事件。我们最重要对大事件进行科学理性的剖析，我们不能回避它。
我们要看到它究竟是什么原因促使这样一次大波动的出现？我们做这种研究显而易见是想未来中国少出现这种事件，你需要理清里面的逻辑关系，这是科学研究。所以社会科学也是一种科学，需要社会现象、经济现象的一个剖析。
我们更多的是从大事件中找到教训找到它的逻辑过程，创新从现在看来还不是特别重要的，特别重要是如何吸取教训。我因为时间所限，我快速把我们这一次危机的逻辑过程做一个分析。我本人主要是研究资本市场的，我在6、7月份之后出现的危机特别是8月以后我们高度关注，我们组成一个比较有实力团队，对这次危机进行系统的分析。同时对这次危机之前世界各国所发生的重大的金融危机也进行了比较。因为金融现象有它的共同规律的地方，我们不能够强调金融现象的特殊性，我们看到它有它内在的共同规律。虽然不同的国家因为金融结构的差异，金融危机产生的起点可能不一样，但是最终的表达的方式在有些层面上是接近的。这个也是我做这样危机研究的出发点。而且我通过这次研究这本书快出来了叫《股市危机让历史告诉未来》，1987年10月19号美国危机之后的全球重大的金融危机，特别是股市危机做了系统的比较，这个PPT是我们这本书的纲要。对研究这次危机形成的内在逻辑和外在原因，还原它清晰的演变过程，在全球股市危机历史中寻找规律和启迪对我们将来意义是非常重大的。
我们说从大萧条以来全球的金融实际上都在是平稳的发展，进入到黄金时期，1933年之后大约经过50多年全球金融市场的黄金时期，没有出现大的危机，但是1987年10月19号出现我们史称叫黑色星期一，这在金融危机史上有重大意义，这次危机改变了很多金融市场的运行规则，黑色星期一之后美国从国会到大学到研究机构等等，到很多学者都对这一次的黑色星期一进行了系统的研究，直到今天还在研究为什么出现这种信号。我说熔断机制这一次研究之后推出的市场规则，那之前我们强调市场本来的规律，市场的作用，这次开始加入了干预。当然也开始对交易进行了反思，这是一个重要的事件。通过研究这个发现美国人对金融大事件的研究是非常的充分的，远远比我们充分多了。这个叫做黑色星期一，大家都知道一天之内下跌22.6%，22.6%一般认为一个市场十个交易日下跌超过20%，我们说这种市场出现某种危机状态，这是出现某种危机，符合危机的标准。那一天实际上损失五千亿美元的市值，但是它也对未来市场的发展奠定一些新的规则。我这里不展开了。
再过几年以后日本泡沫经济，日本的股市危机也出现了。这是日本1990年前后的变化。它实际上也出现了快速的上涨，到1989年12月29号达到了历史的高点，到现在日本的资本市场也没有完全的复苏，曾经日本市场想成为全球最有影响力的资本市场国际金融中心，应该说这个想法已经不在存在了。也许未来成为新的国际金融中心是在中国，这就看我们怎么吸收教训。
之后1997年的亚洲金融危机各位已经开始非常的清楚了，亚洲金融危机你可以发现1987年黑色星期一的时候这个市场主要是股市危机，其他都不存在，没有出现美元危机，美元的大幅度贬值，也没有出现债务违约危机，也没有出现银行危机，银行大量破产包括比对也不存在。像日本泡沫经济时代出现了股市危机出现了某种的银行危机，它也没有出现日元大幅度贬值，也没有债务违约等等。到了亚洲金融危机的时候，实际上金融危机的全面爆发，金融危机有四种状态：一个是货币危机，本国货币大幅度的贬值。像亚洲金融危机时期的这些东南亚的国家货币出现了大幅度的贬值。同时会出现债务违约的危机，银行流动性的危机，股市大幅度的波动股市危机，这四种危机在亚洲金融危机都出现了，它们相互交织感染相互的推进。这是非常有趣的。
这些国家它的经济发展模式有关系，因为一般来说经济发展过渡依赖外部资本的国家，通过短期吸收外国资本发展本国经济的国家，通常说它的货币市场不太稳定的，东南亚这些国家都是经济体相对小的国家。
后面出现了俄罗斯的危机，都是四种危机的交织。2000年美国互联网泡沫危机，这次危机催生很多伟大的企业。2000年出现大幅度的下跌。2008年讲到的美国次贷危机，你发现在美国这样的国家出现金融危机的某种形态，但是它基本上是单一的形态主要通过股市危机的波动实现的，其他东西都是没有问题，包括美元，即使是在美国次贷危机的过程中，美元出现三次量化宽松也没有发现美元危机，美元是全球最稳定的国际货币，没有出现严重债务违约，有局部的。同时银行体系它是一个小银行的体制。在它那里这三种危机都不存在，即使存在也是局部的，它最重要是股市危机。这个什么意思？对大国来说实际上一些股市的波动是正常的，而且是一个国家金融经济健康的机制，虽然我们不喜欢它，但是它的确使国家金融更加健康。一个国家金融所有的形态都是安全的都是没有危机的，就像伦敦预期那样走那是不现实的。我们不可以控制金融领域所有的风险，我们要让那些有些风险并不太重要的可以通过它释放，因为经济发展过程中不良资产以及风险不断的累计，金融巨大功能造成一种风险释放的机制，这种风险释放机制不会给后来带来巨大影响，同时又很好的自我修复的能力，这是金融的价值，金融并不能消灭风险，金融可以组合风险，可以造就科学有效的风险释放机制。我们有时候要试图把所有风险都覆盖掉，全部覆盖住这是不科学的，因为你无法覆盖掉，风险一旦出现一定会爆发，就看以什么形式爆发，就看对你国家来说以什么样形式出现是哪一种是最好的，哪一种是可以接受的，我们可以在选项里面进行选择，这个选项选出来以后我们改革政策设计就要朝着这个方向走，我们不能把所有东西全部控制住，事实上它是控制不了的。
第二，简单说一下股市危机理论逻辑。
我做这个研究经常搞到半夜三更两三点钟，琢磨这个事，股市危机的理论逻辑是什么？有时候挺难做的，我们要理清三个问题，股市危机发生的理论逻辑是什么？不同危机形态之间如何转化？我说四种形态。危机是否存在跨期与跨区域的传递。我们认为危机有某种周期性有跨期跨区域流动的特征，跟资本的转移以及资本逐利的特性有密切相关。三个问题始终困惑我。第一个它的逻辑是什么？这张图是我画出来的，有一本《金融危机史》对我启发非常大，社会科学对史的研究是不够的，研究史还是能够让你明智的。《金融危机史》最大好处没有告诉你结论，我不需要他告诉我结论，因为你告诉我结论你思维逻辑是不是正确我不知道，通常我们都喜欢告诉你结论，他作为一个教师的姿态出现，那个结论是否正确值得怀疑的。这本书没有告诉你结论，但是告诉你事件，这个事件什么原因，有哪些因素，我反复看那个东西，所以我明白了，我把这个图画出来了，你把从经济的乐观预期遇到股市危机到破灭有很长的过程。
还有我说四种危机如何转化里面有大量的学问，国家的起点不一样，转化重心不一样，这期间的杠杆着力点不一样的。
还有对发达国家、发展中国家、后发展国家，因为国际资本流动的差异，它们危机产生的逻辑过程也迥然不同。跨期和跨地域的传递冥冥之中，我感觉有这种特性，金融危机是衍生性的它是资本逐利的结果其本质是资本扩充的现象。这是金融危机国际传递的路线。2015年这是全国的我们把杠杆、着力点搞明白了，我们看中国是什么情况？中国情况在座的都清楚，我们一开始高速猛劲到了6月15号开始出现了大幅度的下跌。它有几个阶段，这几个阶段下跌上涨符合股市危机的理论标准。我们现在不用这个词我们叫做股市异常波动。我们也用股灾，我本人不用股灾，股灾这个词不是科学的词。
原因分析，为什么出现这样一个事情，我们有三个时间段，每个在十个交易日之内都分别下跌了20.3%，从6月15号到6月大概22号，以及8月8号，到8月的15号，以及我们熔断机制平台1月5号，1月8号期间这些天分别下跌超过20%，这个没有问题，说危机是没有任何问题的。但是出现这个情况原因我们概括说一个对中国经济改革短期预期不足，长期预期不足，一带一路、互联网、新兴产业、创新创业等等这些都是我们国家新时期经济发展的战略，我们思想解读的时候做短期发展理解，它们起作用是十年二十年时间，我们有一个特点这些好的东西恨不得在一年之内通通为我所有，透支现象非常严重，在我们这一代把所有东西弄光就可以了，这在资本市场表现非常清晰。
第二，发达资本市场政策出现严重误读，的确十八大以来我们高度重视资本市场的发展，比任何的时候都重视，我们这个解读是有问题的。
第三，高杠杆的配资，高杠杆的配资是直接的推送，高杠杆有很多数据。第四交易机制结构性的缺陷，包括衍生品，包括多个交易的不平衡，制度设计我们出现了大量问题，我们内在结构不平衡不匹配的，相当于上面穿一个西服，底下穿一个短裤，再下面穿一个拖鞋，我们整个规则不是一体化的，不是说我穿西服、底下是皮鞋，裤子这么长，不惜这样的，我们想到哪弄一个，完全的不匹配。
第四，监管的滞后和监管独立性的削弱。最重要监管措施要加强，我们过去相当时间里监管者评价重要指标是市场发展问题，而在社会怨声很大，有人开始骂部门，这是误读，监管对市场发展没有任何责任也不是它的义务，保持市场的透明度，依规依法监管市场就可以了，它对市场指数上涨这不是它的事。
第六，媒体的牛市情节，我们媒体牛市情节非常重要，这是原因，我们很多媒体都说了。
政策建议我想把这些搞清楚以后，第一个发展资本市场的基本方向不能变。中国大国是金融的核心，构建开放的金融体系，资本市场是它的基石，没有资本市场中国没有现代金融，没有资本市场中国不可能持续稳定的增长。
第二技术层面支持多层次资本市场的变革。
第三要规范融资渠道，要调整我们杠杆的机制，现在正在做调整，我们过去有很大问题，杠杆是顺周期的，我们大家都知道我们所有杠杆都是逆周期的，就想货币政策一样，货币政策调整跟经济增长预期是逆周期的，我们在资本市场方面对于杠杆应用过去相当长时间是顺周期，这是违背了规则，是逆周期的，我们连基本的道理都没有弄明白，事情很麻烦出很多事，越涨价杠杆比例越来越大，你想想看这不走向毁灭怎么可能。还有交易机制。
还有交易机制，我们说熔断机制，我们也用了，但是我们用错了，因为我们土壤不适合熔断机制，这理解什么叫熔断机制？这个是干什么的？我们缺乏对这个规则的理解，借壳也是资本市场运作运行的基本的特制，你不可能对借壳进行严厉的控制，这个做过头了。熔断机制干什么？不是说投资者的保护神，有媒体说一旦推行熔断机制第二天发表社论说中国投资者有了保护神了，实际上根本不可能起这个作用。熔断机制的核心是信息披露窗口，它让有关部门在面对市场变化要告诉市场要稳定市场的情绪，在我们国家不存在这种机制，你让谁出现7%，10%的熔断之后谁出来说话，没有人说话，我们说话要打签报的，这个批下来这个过去了。不要授权直接可以说，我们国家不行，所以根据我们国家的生态环境推出一些规则，整体的熔断是要好的。所以熔断机制在中国不可以实行。
还有平衡处理交易技术创新与风险管控。
加强监管独立性要调整重起，原来事前监管变成事中事后监管，这个非常重要。
金融危机本质上是一种货币现象，是资本严重过剩的现象。其实金融危几乎所有国家都会出现股市危机，并不是所有国家都会出现债务违约，并不是所有国家都会出现货币的大幅度的贬值，但是基本上都会出现股市危机。
第三，一个国家或经济体的金融危机是符合金融危机还是相对单一的股市危机，取决于这个国家的经济规模，市场竞争力，也取决于这个国家的货币弹性。
金融危机从广义上是资本过剩的现象，经济增长预期国家由于过渡资本形成机制，金融危机主体形态发生变化，这是未来中国管控金融危机的重点。
第五，所有出现金融危机国家，无论是单一的股市危机还是混合型的金融危机，都有一个共同现象，市场价格持续性大幅度上涨是重要的前提。控制股市危机必须控制杠杆力如同控制水流量控制阀门一样。
第七，有效独立的监管是市场重要的经济机制，也是市场秩序和市场制度的建设者维护者，我们是市场监管者发展者。
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